超宽松货币政策还能支撑美股“牛市”多久

来源：金融时报　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2021-02-09

　　对于美国股市而言，2020年是跌宕起伏的一年。新冠肺炎疫情“黑天鹅”突袭，致使全球经济大幅衰退，作为全球疫情“震中”的美国受损尤为严重。受疫情影响，美股在去年3月出现了史上罕见的短期内数度“熔断”，并快速转入技术性熊市。但在下半年，美股迅速从3月的低点大幅反弹，在经济大幅萎缩下不仅在年末收官之前收复“失地”，甚至屡次创下历史新高。上周，美国三大股指强势反弹，纳斯达克指数和标准普尔500指数均刷新收盘历史新高。是什么造成了美股与美国经济基本面的背离？长达11年的美股“牛市”未来又将走向何方？带着这些问题，《金融时报》记者采访了中国银行首席研究员宗良和西南财经大学全球金融战略实验室主任、首席研究员方明。

　　什么决定了美股走势

　　从经济学角度而言，美股走势主要受两方面影响，一是美国经济基本面，二是美国的货币政策。美国的货币政策是驱动美股疫情中逆势上涨的最主要因素。美国股市在疫情大流行情况下的“疯涨”是超宽松货币政策带来的结果。

　　事实上，美国股市走势与美国经济基本面背离不仅发生在新冠疫情大流行期间，还发生在美国次贷危机引发的全球金融危机之后，共同的特点都是极度宽松的货币政策（零利率和量化宽松货币政策）的支持。

　　从经济学角度而言，美股走势主要受两方面影响，一是美国经济基本面，二是美国的货币政策。从经济基本面来看，疫情现阶段仍是左右美国经济的重要因素之一。去年二季度，在商户普遍因为疫情关门并且政府实施居家令期间，美国经济收缩了31.4%，这是自1947年有可比数据以来最大幅度的季度收缩。随后的限制放宽促使一些商户恢复营业，也使其他经济活动在一定程度上得到恢复，但近几个月来新冠疫情卷土重来，再次给经济前景蒙上阴影。眼下，美国新冠肺炎疫情确诊病例超过2700万例，死亡病例接近47万例，疫情的持续给经济复苏和企业经营带来了较大压力。

　　美国商务部1月28日公布的数据显示，随着新冠疫情对商业活动的冲击，除政府和房地产市场外，几乎所有部门去年都出现萎缩，并导致数百万人失业。占经济比重超过三分之二的消费者支出骤降3.9%，创1932年以来最差表现。美国经济在2020年萎缩了3.5%，这是自1946年以来的最糟糕表现。目前机构普遍认为，今年一季度美国经济的复苏可能会进一步放缓。一方面，每周更新的申请失业金人数始终远高于疫情发生之前的水平；另一方面，消费者开支在限制令前逐步下滑，各州强制要求餐馆等服务性企业减少运营时间，对就业市场带来冲击。

　　“巴菲特指标”即一国股市总市值与GDP的比率，此指标用来衡量金融市场是否合理反映了经济基本面，指数在75%至90%为合理区间，超过了120%则表示股市高估。目前该指数已飙升至150%，超过互联网金融泡沫时期。单纯就美国经济基本面来看，美股当前的上涨似乎并不合理。但宗良在接受《金融时报》记者采访时表示，新政府上任后将防疫工作放在首要地位，美国总统拜登呼吁实施总额为1.9万亿美元的一揽子刺激计划，以帮助美国经济复苏，他目前还致力于加快公众疫苗接种。在疫苗接种工作的推进下，美国疫情有望逐步得到控制。因此，市场对美国经济复苏前景预期较为乐观，部分消解了经济衰退带来的负面影响。

　　美国的货币政策是驱动美股疫情中逆势上涨的最主要因素。方明表示，美国股市在疫情大流行情况下的“疯涨”是超宽松货币政策带来的结果。事实上，美国股市走势与美国经济基本面背离不仅发生在新冠疫情大流行期间，还发生在美国次贷危机引发的全球金融危机之后，共同的特点都是极度宽松的货币政策（零利率和量化宽松货币政策）的支持。全球金融危机后美联储量化宽松货币政策推动了美国超过腰斩的股市的反弹，但在美联储开始加息并逐步退出量化宽松货币政策之后，美国股市出现了较大幅度的下跌。

　　在2008年次贷危机之后，美联储采取了非传统货币政策，但因担心本轮疫情对经济的冲击，美联储显然在以更快的速度、更大的规模扩表，且迄今为止美联储政策层还没有表现出撤回宽松倾向。鲍威尔在今年的首次议息会议后称美联储将继续维持超宽松政策，直到劳动力市场恢复到货币当局所认为的最大就业水平，同时允许通胀率超过此前2%的目标，以弥补过去的缺口。未来全球金融状况持续处于低利率乃至负利率环境，将促使资本市场再度重返扩张进程。

　　是谁缔造了美股长牛

　　美股走势之所以与经济基本面大相径庭，根本原因之一就在于股票的大量回购活动。2008年全球金融危机以来，美股上市公司回购股票的热情持续升温。据统计，近十年间美股的股票回购金额达到了51609亿美元，其中信息技术、金融、消费品行业位居前三，而能源、原材料、卫生保健等行业的回购金额也突破了1000亿美元。

　　从2009年初的低点迄今，美股已经历11年长牛。抛开疫情带来的特殊情况，其中仍有很长一段时间其走势与经济基本面背离，是什么造就了美股的持续上涨？宗良认为，美股之所以与经济基本面大相径庭，根本原因之一就在于股票的大量回购活动。2008年全球金融危机以来，美股上市公司回购股票的热情持续升温。根据标普道琼斯指数的统计，近十年间美股的股票回购金额达到了51609亿美元，其中信息技术、金融、消费品行业位居前三，而能源、原材料、卫生保健等行业的回购金额也突破了1000亿美元。

　　值得注意的是，自2010年开始，上市公司的股票回购和并购金额的总和就已经超过了资本性支出，到2013年标普500指数成分企业就把近70%的自由现金流用于回购自身股票。去年，受疫情影响，美国政府对企业发放大量援助资金，部分企业也将这些资金用于股票回购。事实上，股票回购与上市公司股价后续表现呈密切的正相关。股票回购会直接减少市场上的流通股数量，提高股价。其次，回购注销公司股票后，会提高公司的市盈率（EPS），财务指标提升，股价也会继续上涨。标普公司的研究团队发现，回购概念股的表现明显好于大盘，且回购力度越大、公司的市值规模越小，这种效应越明显。

　　除了上市公司，美联储也在牛市中扮演了重要角色。疫情期间，美联储再次通过“无上限”量化宽松货币政策缓解了金融市场的恐慌，又通过零利率的融资成本促进金融机构和投资者进行股市投资获益，进一步推动了美国股市的上涨。可以说美股的上涨与美联储的政策分不开，为何美联储使用非常规的超宽松货币政策来支持美股的牛市？宗良认为，这是由于美股已经不再是简单的“经济晴雨表”，而是反映了美国的重大经济利益。在美国包括养老金、保险金在内的多类机构和基金都深度参与到美股市场之中。另据花旗银行数据，美国居民在股票上的资产配置也在去年达到了50年来的高点。从这个角度上来看，股市的涨跌将直接影响美国的经济民生和政府的支持率。发展至今，美国股市已经“绑架”了美国经济，呈现大而不能倒之势。

　　那么为什么美国可以用量化宽松货币政策来支撑股市的繁荣呢？方明认为，这是由于美元世界货币的性质使美联储可以采用“无上限”的量化宽松货币政策，这实际上是全球其他经济体对美元和美国金融体系的依赖所致。事实上，只有具有国际货币地位的发达国家才能采用量化宽松货币政策，且国际货币地位越高的发达国家，采用量化宽松货币政策的规模也越大。从2020年3月至2022年，美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行总体购债规模预计分别为4万亿美元、2.24万亿美元、1.18万亿美元和1.16万亿美元。除了新兴市场经济体货币的国际化可能限制发达国家过度扩张的量化宽松货币政策以外，新兴市场实力上升并逐步脱离发达国家金融体系也会限制发达国家量化宽松货币政策的实施力度。

　　此外，在美股市场中，散户较少，大型机构掌握主要话语权。机构投资者较为理性，风险承受能力较强，且投资规模大，即使股市下跌也不太可能发生全面抛售的情况。美股指数的选择机制也会自动剔除部分垃圾股。这一特点也决定了指数不会持续下跌，整体呈上涨趋势。

　　美股市场存在泡沫吗

　　当前美股的估值已经处于历史高位。无论从市盈率还是市净率等指标看，当前标普500指数的估值都处在历史高位。在企业盈利能力各方面变化不大的情况下，股价大幅上涨，这其中必然含有泡沫。

　　除了美联储政策与公司股票回购外，股市泡沫与科技巨头们在美股指数中权重占比过高也有很大关系。

　　节节高升的美股是否存在泡沫，在专家们看来这一问题的答案是肯定的。事实上，当前美股的估值已经处于历史高位。去年年底，即便是华尔街最乐观的预测也未曾想到，标普500指数能够在2020年末站上3700点的历史新高。把这个成绩放在疫情的大背景下看，就更不可思议了。2008年金融危机之后，标准普尔500指数大幅下跌40.6%，至约900点。从2009年初到2019年底，标普500指数累积收益率高达290%，年化收益率达14.6%。宗良表示，虽然这一过程中潮起潮落，也经历了一些波折，尤其在去年受疫情影响美股发生连续熔断，但总体而言美股仍保持着强劲的上涨势头。无论从市盈率还是市净率等指标看，当前标普500指数的估值都处在历史高位。在企业盈利能力各方面变化不大的情况下，股价大幅上涨，这其中必然含有泡沫。

　　造成泡沫的原因是多方面的。除了美联储政策与公司股票回购外，与科技巨头们在美股指数中权重占比过高也有很大关系。宗良表示，美股有着很强的淘汰机制，这使得资金大量集中投入到经过反复筛选的少数优质公司股票中，也就是我们现在所看到的成为美股“领头羊”的科技巨头们。据来自标普道琼斯指数公司的数据，截至2020年末，标普500指数中前五大科技股的市值占比超过23%，而前10大成分股公司市值之和在该指数总市值中占比更接近30%，这是至少40年来的最高占比，高于2019年底的22.7%。大量市场资金驱动着少数科技巨头股票的上涨，这也使得科技股估值普遍存在偏高问题。哪怕华尔街对特斯拉的业绩有乐观的共识预期，但是疯狂的市场已经让该公司的股价在去年上涨超过700%。

　　与此同时，五大科技股的疯狂拉升掩盖了更多美股上市公司的糟糕表现，虽然标普500指数收益已转为上涨，收复疫情造成的失地，但是标普500指数的大部分成分股，实际上并未享受到太多好处。统计数据显示，去年标普500指数中个股涨跌比为1:1.7。标普500指数头部股票集中可能带来潜在的风险，集中有助于推动牛市，但之后所导致的崩盘也更加严重。

　　2021年美股走势如何

　　影响美国经济的最重要因素仍是疫情和疫苗，如果疫苗推广使用顺利，疫情得以控制，美国经济恢复将加速。

　　对于上市公司盈利的乐观预期也是支撑美股上涨的一大原因。大部分机构都认为，美股的牛市尚未走到尽头。短期内美股在运行机制以及美联储政策的保驾护航下，仍将在波动中前行。但随着泡沫越吹越大，破碎可能也只是时间问题。

　　影响美国经济的最重要因素仍是疫情和疫苗，如果疫苗推广使用顺利，疫情得以控制，美国经济恢复将加速。尽管如此，过热的美股很可能还是无法画出完美的上升曲线，波动和回调或将成为美股的“新常态”。

　　本月最新的高盛投资组合研究策略报告称，眼下高盛的风险偏好指数(RAI)已达到1，为4年来最高，距离历史最高水平仅仅一步之遥。根据高盛的模型，自去年四季度以来，风险偏好大幅增加。然而，这并不是一个好现象。尽管情绪和持仓本身很少会逆转，但在极端情况下，这些因素也会增加风险。特别是在市场的风险偏好水平已经如此之高的时候，任何负面的消息都会引发市场的恐慌。这意味着，未来几个月，不论是美国经济增速不及预期还是公共卫生事件带来更多不确定性，抑或是财政和货币刺激政策达不到投资者的预期，市场可能都会很快下跌。

　　花旗银行也持类似看法。根据花旗银行的模型，从去年11月开始，市场的乐观情绪就已经超过了美股互联网泡沫时候的水平。目前，市场上的乐观情绪已经是恐慌情绪的1.83倍，创下纪录新高。“现在，太多的投资者太过自信，他们更多的是担忧市场还能涨多少，而非是不是出现回调。但是，如今的美股市场已经十分脆弱，任何负面消息都有可能一下子拉垮美股。”花旗银行研报写道。

　　此外，对于上市公司盈利的乐观预期也是支撑美股上涨的一大原因。截至目前，发布业绩的多数美股上市公司都交出了超预期的去年四季度成绩单，但这些公司在未来能否依然能够有超预期盈利，花旗银行认为，这并不容易。眼下，大部分上市公司将大部分资金用于回购股票，而非追加投资来扩大再生产以及提高研发费用。这显然是个危险的信号，因为企业的成长和价值来自于实体经营的业务本身，当非金融企业部门将过多的资源用于资本市场的回购或并购时，危机就已经开始在酝酿。

　　此外，散户成为眼下美股市场的新话题。花旗银行认为，由于散户的投机性投资，美股的波动性风险陡然上升。不过，摩根大通和高盛对此持乐观态度。摩根大通投资策略师马特伊卡在报告中表示，散户热潮的持续性有待观察，这种障碍是不会长期存在的。此前市场调整不仅是技术面的修正，还有对流动性下泡沫的担忧，目前这些因素已经逐步平静下来。

　　虽然，华尔街对2021年的美股存有不少疑虑，但大部分机构都认为，美股的牛市尚未走到尽头。高盛认为，今年标普500指数有望上涨14%至4300点，明年还将再涨7%，直冲4600点。美国投资界传奇查理·芒格（Charlie Thomas）对于特斯拉股价的疯狂上涨曾表示：“我有两个观点。一、我不会买入；二、我不会卖空。”这也成为了美股市场的一个缩影。可以预见，短期内美股在运行机制以及美联储政策的保驾护航下，仍将在波动中前行。但随着泡沫越吹越大，破碎可能也只是时间问题。

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