剑指“抱团压价” 注册制下IPO定价机制进一步优化

来源：中国金融新闻网　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2021-08-26

　　近日，沪深交易所发布多条关于科创板、创业板股票发行与承销业务规则修订说明，剑指部分机构投资者为博入围“抱团压价”的行为。此前，中国证券业协会已对19家“抱团压价”的网下投资者采取自律监管措施。

　　多位接受记者采访的专家均认为，“抱团压价”行为对资本市场良好生态的形成有极大危害。超低价发行、二级市场价格暴涨，不仅扭曲了一二级市场定价与估值之间的关系，而且上市募资的企业未在一级市场募集到足够的资金，在不利于企业发展的同时也降低了企业的上市意愿，切断了资本和实体经济之间的联系。当前，注册制在全市场推广条件已经初步具备，完善IPO市场定价机制，将有助于形成新股发行市场良好生态。

　　调整规则完善IPO定价机制

　　2021年8月20日，沪深交易所同步发布拟对科创板《承销实施办法》《承销业务指引》、创业板《首发实施细则》修订的通知，修订规则主要针对优化定价机制、强化报价行为督导。

　　具体来看，本次业务规则修订主要包括三个方面：一是调整最高报价剔除比例。最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”；二是调整“四个值”定价要求，即网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求；三是强化报价行为监管，进一步明确网下投资者参与新股询价报价的规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围，在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，交易所将相关线索上报证监会查处，涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

　　“将最高报价剔除比例由‘不低于10%’调整为‘不超过3%’，有利于缓解现存报价中投资者不敢报的问题。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《金融时报》记者采访时表示，最高报价剔除比例的调整，有助于拉开集中报价，可以更充分反映买方的真实需求。

　　此外，“四个值”也是此次调整的一大亮点。分析人士认为，这将有效扩展发行人与主承销商的定价决策空间，尤其在报价相对分散的情况下，有利于提高卖方博弈能力、提升定价效率。制度调整后，预计将打破网下投资者对价格天花板的预期，强化买方内部博弈，进一步缓解“抱团压价”现象，打破当前报价格局，有助于均衡各方力量，维护新股发行市场的正常运行，促进健康有序新股定价生态的形成。

　　注册制下价格回归价值加快

　　科创板和创业板注册制改革之后，采用市场化定价机制，打破了此前核准制下23倍市盈率的定价方式，市场对于高成长性的高科技企业的定价也更能反映其内在价值。在市场化定价机制和上市前5日不设涨跌幅限制的情况下，通过市场的充分博弈，价格回归价值明显加快。

　　在此前的核准制下，23倍市盈率发行价天花板让打新收益颇丰，也是打新策略长期存在的核心原因。德邦证券在研报中提出，“新股不败”现象的背后主要有两个维度解释，一是IPO定价抑价，二是IPO上市溢价。

　　从新股溢价方面来看，在注册制下，新股的稀缺性有所下降，新股基本面的差异导致上市后涨幅出现二八分化，溢价有所降低。数据显示，2020年，科创板有超过10家上市公司曾经跌破发行价。而近期出现的“抱团压价”则是IPO定价抑价使企业上市后机构投资者收益颇丰的原因之一。

　　董登新认为，只有对高报价不限制、不封顶，价高者得，买者自负，才能真正避免“抱团压价”，形成合理的网下询价方式。华泰证券也建议，允许保荐机构突破报价的潜在制约，通过充分的市场询价，在具有一定认购倍数及定价覆盖率的基础上，与发行人自主协商确定发行价格。

　　实际上，在2009年至2012年之间，我国资本市场曾采用市场化定价机制，淡化了新股定价中的行政指导，提高了新股定价效率，但同时也引发了大面积的新股破发潮和“三高”（高发行价、高市盈率和高超募资金）现象。对此，董登新认为，2009年，我国资本市场还未实行注册制，上市公司仍是稀缺资源。在目前注册制运行平稳的情况下，市场化定价导致的“三高”问题将会缓解。

　　保障新股可持续发行是核心

　　“抱团压价”给网下机构投资者带来高额回报的同时，对募资方却不公平。今年7月19日，读客文化以每股1.55元的超低发行价上市，首日涨幅超过19倍。招股说明书显示，读客文化此次以每股1.55元的价格公开发行4001万股，募集资金总额6201.55万元，扣除发行费用1828.74万元后，实际募集资金净额仅为4372.81万元，最终募集资金净额比原计划少2.06亿元。

　　读客文化并非孤例。今年6月22日登陆科创板的铁建重工，实际募集资金与预计募集资金间的差额高达36.26亿元；8月18日刚刚登陆科创板的格科微募资缺口也高达34.52亿元。有数据统计显示，年内上市的次新股中有164家公司募资存在缺口，只有37家公司实现超募。此外，今年上市公司中发行价格低于10元的有66家，是去年全年的两倍以上，新股发行价格呈现持续走低态势，这也导致部分企业发行价不足20倍的发行市盈率，与上市后股票的暴涨形成了鲜明对比。

　　“机构在新股询价阶段‘抱团压价’不仅是对正常报价者权益的侵犯，且也导致新股上市后二级市场价格的扭曲，驱动市场去打新炒新，导致新股估值严重失真。”投行人士王骥跃表示。

　　对于整个资本市场生态来说，如果企业难以通过上市募得正常业务发展所需资金，无形中也降低了企业上市的意愿。中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林表示，一级市场定价与二级市场估值存在明显背离，既影响了企业上市的积极性，也说明炒新现象盛行，一些新股价格脱离了企业价值基本面。在修改意见正式落地之后，新股上市首日涨幅可能降低，加强研究、选择质优个股合理报价应是关注的重点。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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