资金脱虚入实的可能性在上升

来源：国金证券　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2017-03-27

　　基本结论

　　央行年后两次上调政策利率(7天逆回购利率)，引起了市场的广泛关注，讨论的焦点有两个：一是政策利率还有多少上调空间？二是央行此举的真实目的是什么？我们在此前的周报中对于政策利率的上调空间做出了详细的解答。对于后一个问题，央行此举的真实目的是什么，我们认为主要还是为了实现资金脱虚入实。

　　为什么说央行此举根本上是为了实现资金脱虚入实呢？首先，促进资金的脱虚入实是当前政策的着力点。美国在这方面已经取得积极进展，对中国政策当局具有借鉴意义。资金脱虚入实已经悄悄成为了金融危机以来美国经济发展的主旋律。正如奥巴马政府在2016年国情咨文中所阐述的“现在的美国经济是最为强大且坚固的，这不仅体现在私营部门的大力发展，更体现在汽车为代表的实体经济的更加壮大”。从奥巴马到特朗普政府的政策取向上，我们都不难看出，美国在脱虚上已经从“强金融监管”向“抑资本利得”转变，在入实上则更加注重企业盈利的恢复和制造业等实体经济的发展。

　　其次，中国实体经济不“实”，虚拟经济偏“虚”的矛盾日益凸显。从实体经济不“实”上看，当前我国的固定资本形成总额与固定资产投资剪刀差愈发加大，2016年更是下降到了0.5的比例，不仅远低于美国的水平，甚至比印度的水平也较低。这意味着固定资产投资中存在大量的并没有最终进入产生GDP的耗费，如土地出让金等，其中蕴含着泡沫成分。从虚拟经济偏“虚”上看，近几年我国的金融业发展相对较快，过度金融化特别表现在社会中的金融资产相对于非金融资产(实物资产)过度膨胀，甚至引发非金融企业部门的利润越来越多的来源于金融渠道，而金融过度化一个显著的特征就是，经济发展相对比较脆弱，容易受到金融风险的影响。

　　市场其实更关心的是，今年真的能实现资金脱虚入实吗？我们认为实现的可能性在上升。为什么这么说呢？我们可以从三个方面来理解：

　　首先是实际利率下行，利好实体经济更加“入实”。伴随着PPI的不断回升，企业的盈利在逐渐恢复，同时实际利率下行，对于制造业投资来说是减轻了企业负债端的压力，因此在成本收入不断再平衡下，企业投资的意愿是在上升的，近期从信贷数据也看到这个迹象的出现。

　　其次是供需失衡比我们想的要好，实体经济投资将变得更加有效。1998年以来，我国经历了两轮大的产能周期，而本轮产能周期正处于2009年以来的第二轮周期的筑底阶段。实体经济经历了六年多的自发去产能，供需状况不断再平衡。从宏观经济的微观基础看，也印证了这一变化，我们可以明显发现传统的钢铁、煤炭等行业的行业内整合不断加快，企业数目不断减少，而汽车、计算机等领域却经历着不断加产能的过程，企业数目快速增加，处于加速发展阶段。

　　最后就是金融去杠杆不断深化，监管不断加强。实体经济的资金需求上升相对应的应该是银行资产端规模的上升，因此银行资产规模的扩大是与GDP增长相一致的。2006年以来，我国银行业经历了四次大规模的资产扩张，然而不同的是2007年银行资产规模扩张的同时，与之对应的是GDP同比增速的上升，而2008年之后的三次资产规模的扩张，对应的则是GDP增速的下行。走势相背离的三个阶段中，金融危机期间，主要是由于地方债务平台的扩张明显，2012年左右主要是由于央行、银监会开始限制房地产和地方融资贷款，但是这部分收益高，所以银行绕道去做，影子银行发展迅速。而近几年资产规模的快速上升，除了刺激实体经济发展需要之外，无疑更多的是金融杠杆率的上升，资金大量进入虚拟经济所致。伴随着金融去杠杆的不断深化，脱虚将更加有效。

　　资金脱虚入实对于经济增长和资本市场到底有什么影响呢？首先，从对于经济增长的影响上看，不断缩小固定资本形成总额与固定资产投资剪刀差，会提高投资对于GDP的贡献率，投资将会变得更有效率。同时，正如微观基础所发现的，计算机等领域企业数目的加速扩张，预计未来新兴经济将得到更快的发展。另外，资金脱虚入实往往会带来商品价格的回升，今年的PPI可能会超市场预期，带动企业利润回升。

　　其次是对于资本市场的影响，我们认为资金脱虚入实下，PPI回升明显，企业盈利保持中高速增长，那些利润改善明显的行业继续存在投资机会。但另一方面，实体吸纳资金能力强，导致M2与名义GDP的增速差收窄，实际上对资本市场而言，货币条件边际趋紧，从宏观经济角度推导不出股市走牛的系统性机会。比如，2003年虽然工业利润大幅改善，但股指保持箱体震荡，其中更多的是结构性机会。因此，今年的投资首先需要在把握风险的情况下，关注结构性和主题性投资机会。

　　一、金融市场

　　1、上周，央行公开市场操作净投放资金800亿，其中逆回购投放3000亿，逆回购到期2200亿，央行维持货币市场紧平衡的态度依然没有改变；货币市场方面，利率前高后低，季末流动性面临考验；债券市场方面，短端利率债和信用债继续调整，长端利率债持续走强，利率债和信用债期限利差缩小，信用利差走阔。

　　2、上周，美元指数继续回调，在岸人民币兑美元继续升值，即期市场交易量回升。受3月美联储会议表态偏鸽派，叠加靴子落地影响，上周美元指数继续回调，美元兑主要货币继续贬值。短期内，美元走势偏弱，人民币兑美元贬值压力暂缓。然而，长期内，人民币兑美元贬值压力依然存在，我们预计今年的贬值力度将低于去年。

　　二、行业供需：中游生产仍有支撑

　　下游来看：3月份以来30大样本城市地产销售同比下滑，未来看短期内房地产销售仍将承压，主因高基数叠加限购限贷政策再次加码；乘联会车市零售表现仍旧不佳；BDI指数持续回升，涨幅收窄。

　　中游来看：上周高炉开工率连续两周上行，且涨幅有所扩大，而钢材价格指数由涨转跌，与此对应的是社会库存自去年12月份持续上升以来，连续五周下跌。从3月份以来的市场表现上看，钢材市场延续2月份的“量价齐升”的格局，量的涨幅在收窄，而价的涨幅在扩大。上周六大发电集团日均煤耗环比连续两周下跌后，环比上升，3月份以来的电厂日均耗煤同比较1、2月份综合水平继续上行。

　　上游来看：上周铁矿石日均疏港量由跌转升；焦煤库存由跌转升，而焦炭库存由升转跌。前一周美国原油产量继续上升，库存上升明显，而钻井平台下半年来呈现持续上升态势，但仍处历史绝对低位水平。

　　三、物价追踪：期货价格回调

　　1、上周农产品批发价格指数环比跌幅收窄，其中菜篮子批发价格指数也环比跌幅收窄，而猪肉平均价格指数环比跌幅小幅扩大。3月份以来看，农产品批发价格指数环比跌幅较上月扩大，其中菜篮子与猪肉价格跌幅均小幅扩大，预计3月份的CPI环比仍将下行，CPI同比1.0%左右。

　　2、PPI上看，3月份或可录得7.5%左右。但全年来看涨幅恐难延续去年的强势，总体呈现前高后低的表现。现货市场上看，螺纹钢价格由涨转跌，动力煤持续上涨，涨幅扩大，铁矿石价格指数由涨转跌，唐山焦炭现货价格回升至1675元/吨，吕梁焦煤现货价格持平上期值1380元/吨。期货市场上看，上周南华工业品期货指数再回下行通道，其中螺纹钢、焦煤、铁矿石和沪铜由涨转跌，焦炭和动力煤涨幅收窄。

　　风险提示：财政与货币边际双紧，影响经济增长。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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