国信证券：从价值与节奏修复角度来看后期债市变化

来源：董德志　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2016-12-23

　  12月份以来债市出现了大幅度下跌，最近转为震荡格局。后面债券市场如何看，成为大家关注的焦点。我们试图从价值

与节奏两个角度进行分析。

　　一、当前的利率到底有无价值？

　　在市场剧烈波动，且非由基本面主导阶段，情绪是市场交易的主导力量，但是市场配置的力量在于价值是否认可，因为

情绪总会消散掉，并不是一个可持续的东西。

　　剔除情绪因素，我们认为当前的利率水平是具有长期投资价值的。

　　1、 经济结构调整导致利率中枢下降，因此很难期待利率中枢回归到老周期时代。

　　利率作为一个价格是供(货币政策主导的资金供给)、需(社会融资需求)所决定，从长期来看，货币政策主导的资金供给

是中性的，那么利率的趋势变化则和社会融资需求的变化相关。2000年以来的老周期主要是以重资本行业居主导，社会融资

膨胀很快，形成了10年国债的利率中枢—3.5-3.6%。而从新的周期来看，经济结构在调整中，其目标就是降低重融资量，体

现出了一个标志现象就是代表重资本行业的第二产业凋零，而轻资本的服务业发展，因此新的利率中枢从逻辑上应该低于以

往，所以不能期待利率水平再回归到以往的利率中枢。

　　2、 从资产价格比较来看，当前的债券并不是低收益资产。

　　中国债券的市场主体是商业银行，商业银行的资产配置总在信贷和债券中切换，信贷虽然是主业，但是其收益和债券收

益从长期趋势上存在比较关系。

　　从净收益角度来看，信贷资产的收益剔除拨备、税收等因素，在当前并不及国债的收益可观。从主业经营角度，这种比

价效应虽然未必能产生银行资产的立刻切换，但是至少从银行资产选择角度来说，当前的债券收益并不是一类低收益资产。

　　3、 从国家债务处理角度而言，不支持利率的高位攀升。

　　国家债务处理是2015年以来的一件重要工作，居高的地方债务需要用代表国家信用的地方债券来进行置换，简单而言，

就是把贷款换为地方债券。

　　当前1年期贷款利率是4.35%，地方平台企业大概率可以申请到折扣利率，按照九折计量，对应成本是3.90%附近。

　　而当前的国债利率在3.2-3.3%附近，地方债券与之存在利差，这个利差水平在利率上行中还存在扩大趋势，因此很容易

导致地方债的成本逼近或超越3.9%，如果这种情况持续下去，国家债务置换在2017年相当于用高成本的债务来换出了低成本

的债务，和初衷明显不符。

　　其实这种比较归结到一个问题就是，究竟是用高利率来解决债务矛盾还是用低利率来解决债务矛盾，前者对应着硬着

陆，后者对应着拖延，虽然都并非完美选择，但是在稳中求进的2017年总体思路下，我们还是相信后者是一个次优选择。

　　总体来看，当前的利率具有长期配置价值。但是这是针对于长期配置资金而言的，对于短期交易类资金更关注的是节

奏，下面我们来探讨微观上的节奏变化问题。

　　二、节奏：一个个的矛盾可否缓解修复

　　首先我们用国债期货作为分析样本，找出每次下跌段的主体矛盾，而后分析这些驱动下跌的负面因素有无改善的可能。

　　以T1703国债期货变化为例，其年内最高点在10月21日达到(101.55元)，其后展开下跌，大致可以划分为四个阶段：

　　1、10月21日—11月9日：国债期货从101.50附近下跌至100.40附近，从回顾角度来看，造成这个下跌主要矛盾是资金面

的波动，并引发了中央银行收紧货币去除债券市场杠杆的担忧。

　　当时一个典型的市场心态是：中央银行不给钱，是收紧数量，给了MLF，又担忧这个资金成本高，市场主流看法就是中央

银行借助于提高资金成本去债券市场杠杆。

　　2、11月10日—11月28日：国债期货从100.40跌到99.60附近，从回顾角度来看，造成这轮下跌的主要矛盾是川普冲击，

引发了再通胀预期。

　　当时一个典型的心态则是：看着美债和国内黑色产品来做国内市场观察。在此期间，美债利率从1.7%上行到2.4%，美债

利率和黑色产品价格是每个债券交易员每天必谈的内容。

　　3、11月28日—12月9日：国债期货从99.60跌至97.70，从回顾角度来看，本轮下跌较为剧烈，造成这轮下跌的主要矛盾

是机构赎回以及种种传言。

　　当时的市场状况是确实出现了机构的赎回，也穿插着各种市场传言。例如大行赎回委外、央行指导银行不能对非银释放

跨年资金、大行提醒资金面紧张等等，这些传言穿插在当期的市场中，无法证实也无法证伪。

　　4、12月9日—12月19日：国债期货从97.70跌至94.70，从回顾角度来看，这段暴跌的主要驱动因素则是国海事件所造成

的冲击，从代持、回购、交易三个环节充分体现了银行与非银金融机构之间的不信任，一度造成了信用冻结的状态。

　　总体来看，第一阶段主要和货币政策预期有关；第二阶段和基本面再通胀预期有关，第三、四阶段和机构行为有关。

　　12月20日国海事件出现了一些转机，在一定程度上缓解了第四阶段的恐惧，同时机构的赎回行为应该出现了缓和迹象，

毕竟这次赎回并不是机构资产配置方向的再切换(并非是赎回债、配置股的行为)，而更多是对于避险情绪的释放。

　　从资金流动来看，赎回债，转化为现金，最终在合适的时机依然还会再度进入债；银行收回表外资金，转化为表内资

金，也面临着再投资配置的压力，所以从资金配置角度来看，资金配置的转移不应该是一个趋势性的影响因素。基金是否出

现赎回力度降低，甚至再申购是一个观察的信号。

　　因此从情绪修复角度来看，只要市场情绪出现缓和冷静，在短期内是有望修复3、4阶段的下跌的。

　　而对于第一、二阶段的问题则是重归基本面判断的问题，其取决于对美国、中国经济基本面走向的判断，目前虽然并不

明确，但是是可以持续跟踪和冷静观察的。

　　总体来看，在基本面条件无法证实或证伪的前提下，市场是可以在三、四阶段中进行修复的，也许未必全部修复，但是

至少从目前来看，尚存空间，而伴随时间的延续，市场更多的会对第一、二阶段的预期进行证实或证伪，可供关注的指标则

是中国的通胀、增长数据和美国的国债利率变化。

　　而从我们对于基本面的判断来看，在未来半年时间中，看国内增长回落和通胀下行，看美国再通胀、大刺激预期的下

修，因此从基本面角度而言，依然看多国内债券市场。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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